محمد‌امین خدابخش: رشد قابل‌توجه نقدینگی در طول ماه‌های نخست سال جاری سبب شده تا بازار سهام نیز مانند سایر بازارهای سرمایه‌پذیر از شانس بیشتری برای خوشه‌چینی از این پدیده اقتصادی نامبارک برخوردار باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد عواملی نظیر رشد پایه پولی و گذر نقدینگی از سطح ۳۶۰۰ هزار میلیارد تومان زمینه را برای تحقق این امر فراهم کرده است. در روزهای اخیر شاهد ورود پول‌های تازه به بازار سهام بوده‌ایم. همین امر زمینه لازم برای رشد قیمت‌ها را فراهم کرده است. تقویت این جریان می‌تواند بستر لازم را برای وقوع شرایطی همانند آنچه در سال ۹۹ رخ داد، فراهم کند و به ابرنوسان قیمت‌ها بینجامد. اما چگونه می‌توان از تکرار این تجربه جلوگیری کرد؟ بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» حکایت از آن دارد که در صورت اتخاذ تدابیر لازم و تقویت بازار اولیه در کنار ابزارهای پوشش ریسک می‌توان شرایطی را پدید آورد که بازار سرمایه در مواجهه با موج تورمی احتمالی از شانس بیشتری برای دستیابی به یک روند پایدار نسبت به آنچه در سال گذشته رخ داد برخوردار باشد.ضمن آنکه با اتخاذ تدابیری رشد حبابی سال ۹۹تکرار نشود و رونق واقعی نصیب این بازار شود.

تکرار شوم تاریخ

بسیاری از مردم بر این باور هستند که «تاریخ تکرار می‌شود»؛ گفته‌ای معروف که بارها و بارها با دنباله‌های مختلف به میان جامعه آمده و در برخی از گفته‌ها بر لزوم تکرار دوباره تاکید شده است، تکراری که پس از وقوع تراژدی در مرتبه دوم به شکل کمدی بروز خواهد کرد. در ایران اما تکرار دوباره یک اتفاق هم لزوما کمدی نمی‌شود. تجربه دهه‌های اخیر نشان داده دست کم گرفتن اقتصاددان‌ها از اواسط دهه ۴۰ تاکنون شرایطی را رقم زده که به موجب آن یک تراژدی بارها و بارها در قامت کژفهمی ساز و کار اقتصادی بروز کرده و چرخه‌ رها شدن فنر قیمت ارز چندین مرتبه به جان بازارها افتاده است. البته این تنها روی واضح سکه تورم است. در حالی طی سال‌های اخیر سیل نقدینگی بخش‎‌های مختلف اقتصاد کشور را در‌نوردیده و به آسانی توانسته قیمت ارز را به عنوان مهم‌ترین عامل انتظارات تورمی بالا ببرد که در طول بیش از پنج دهه نه هزینه‌ها به منظور ایجاد تعادل با درآمدها کم شده و نه موانع مزاحم افزایش درآمد ملی اعم از ریسک‌های مختلف مشرف بر اقتصاد کمتر شده است. دقیقا به موجب همین عوامل است که طی سال‌های اخیر چرخه‌های رشد تورمی قیمت در بورس هر چند سال یک بار تکرار شده‌اند و با فرو بردن سرمایه‌های خرد به چنگال زیان از میل به سهامداری بلندمدت بیش از پیش کاسته‌اند.

بودجه زیر خاکستر

این روزها بازار سرمایه به نسبت‌ هفته‌های قبل شرایط بهتری را سپری می‌کند. در حالی که تا همین چندی قبل شاخص قیمت‌ها در بورس هر روز گام دیگری در روند نزولی برمی‌داشت، حالا چند وقتی است که این نشانگر مهم بورسی تغییر روند داده و هر چند آهسته اما تقریبا پیوسته رو به بالا می‌رود. بررسی آنچه در طول چندماه اخیر رخ داده نشان می‌دهد رشد قیمت‌ها در بازارهای جهانی همزمان با کاهش قابل‌توجه قیمت سهام در بورس، در کنار فرا رسیدن فصل مجامع راه را برای رشد قیمت سهام باز کرده است. همان‌طور که در گزارش‌های پیشین نیز به آن اشاره شد، بورس تهران نه تنها می‌تواند به این سه عامل واکنش مثبت نشان دهد بلکه ممکن است در روزهای پیش رو حداقل تا پایان فصل مجامع به اصلاح بخشی از افت قابل‌توجه قیمت در ماه‌های گذشته نیز بینجامد.اما مساله اینجاست که تمامی این عوامل در کنار هم تنها می‌توانند مثلث اصلاح بازار سهام را شکل بدهند و نه رونق آن. این مساله را در حالی می‌توان مطرح کرد که در یک صورت روند صعودی بازار سهام و فراتر رفتن از اصلاح نیز در چرخه معاملات سهام احتمال رخ دادن دارد.بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد در آستانه روی کارآمدن دولت سیزدهم شکاف میان توهم بودجه ۱۴۰۰ با واقعیت آنچنان زیاد است که نه تنها با افت انتظارات تورمی سایه شوم تورم از سر اقتصاد رنجور ایران کم نشده است بلکه کار ممکن است به حدی بیخ پیدا کند که در نیمه دوم سال شاهد توفان افزایش قیمت در بازارهای کالا و خدمات و بازارهای دارایی نظیر ارز و سهام باشیم. مشکل از جایی شروع می‌شود که بدانیم از مجموع بودجه ۱۲۰۰ هزارمیلیارد تومانی سال ۱۴۰۰ چیزی در حدود ۳۰۰ تا ۵۰۰ هزار میلیارد تومان احتمالا بدون درآمد خواهد ماند و در صورت عدم تحقق مفروضات درآمدی دولت فربه ایران هیچ راهی به جز رقیق‌تر کردن ریال در برابر سایر ارزها پیش رو ندارد.

افزایش نقدینگی روی فرکانس بورس

این در حالی است که دست‌اندازی به راه‌حل قانونی استفاده از تنخواه‌گردان بانک مرکزی برای تامین هزینه‌ها همین حالا هم زنگ تورم را به صدا درآورده است. دولت پول چاپ می‌کند و بازارها هم بی‌توجه به آنچه در راه است دست کم در کشاکش هیجانات تغییر دولت و نامعلوم بودن چشم‌انداز برجام تا به حال به افزایش قیمت تن نداده‌اند. بر این اساس روزهای نخست تیر در شرایطی سپری می‌شود که آخرین آمار ارائه شده از سوی بانک مرکزی در مورد تحرکات پولی این سازمان حکایت از رشد ۸/ ۲برابری چاپ پول در طول این ماه دارد. بر این اساس در حالی روزانه بیش از ۹۰۰ میلیارد تومان در روز پول چاپ می‌شود که این رقم در میانگین سال گذشته حدودا ۳۱۵ میلیارد تومان در روز بوده است. میزان نقدینگی کل کشور به سطحی فراتر از ۳۶۰۰ هزار میلیارد تومان رسیده و پایه پولی نیز در شرایطی بی‌وقفه در حال باد شدن است که اگر هزینه‌های تراشیده شده برای دولت را با افزایش درآمد ارزی دنبال نکنند، به احتمال زیاد کشور چاره‌ای به جز افتادن در چنگال تورم بیشتر نخواهد داشت و همان‌طور که می‌دانیم بازار سرمایه هم بازاری است تورمی که در سایه رشد ناچیز اقتصادی، در طول سال‌های قبل به عنوان مصرف‌کننده تورم و رشد قیمت دلار عمل کرده است. روند موجود در اقتصاد کشور و افزایش حجم سپرده‌ها به حدود ۲۹۰۰ هزار میلیارد تومان در کنار کاهش بهره در اردیبهشت (که البته کم کم افزایش یافت و تاکنون بنابر اعلام تارنمای بانک مرکزی به ۵/ ۱۸ درصد رسیده) راه را برای افزایش قیمت‌ها در بازار سرمایه هموار می‌کند. این طور که به نظر می‌آید شرایط اردیبهشت سال جاری مانند سال گذشته بوده که رشد قیمت لجام‌گسیخته را در این بازار رقم زد.از سوی دیگر در همین مدت یک اتفاق مهم دیگر در آمار پولی کشور رقم خورده است. اضافه برداشت دولت از بانک مرکزی تنها به افزایش حجم نقدینگی محدود نمانده و همزمان با افزایش میزان پول، قیمت آن(نرخ بهره) نیز در طول اردیبهشت پایین آمده است.

این رویداد در حالی به وقوع پیوسته که همزمان حجم شبه‌پول که همان سپرده‌های مدت‌دار هستند نسبت به پول افزایش یافته و مردم در مواجهه با عدم اطمینان موجود و آینده مبهم بازارها سعی می‌کنند هدف حفظ دارایی خود را در مقاصد کم‌ریسکی نظیر سپرده بانکی دنبال کنند. این امر در حالت عادی می‌تواند نوید کاهش انتظارات تورمی را به فعالان و سیاستگذاران اقتصادی مخابره کند با این حال رشد پولی نیز سبب شده تا در قامت آمار انتظارات تورمی تقویت شوند. این خود وضعیتی متناقض را پدید آورده که افزایش قیمت دارایی در بازارهای مربوط را دور از انتظار نگه نمی‌دارد.

به عقب بر نمی‌گردیم؟

با وجود این مقایسه شرایط موجود نشان می‌دهد به رغم شباهت‌های تورمی سال گذشته با دوره کنونی افتادن در یک ابرنوسان نظیر آنچه در سال قبل شاهد بودیم امری نا‌محتمل است. چرا که اولا؛ اعتماد موجود نسبت به بازار سهام در مقایسه با سال گذشته از بین رفته است و از طرفی دیگر به دلیل مشخص نبودن آینده برجام کاملا مشخص نیست که دژخیم تورم دقیقا چگونه به جان بازارها خواهد افتاد.

با این حال می‌توان این‌طور تصور کرد که تورم در هر صورت با هر شدت و ضعفی که باشد گریبان ایران ۱۴۰۰ را خواهد گرفت و سرریز آن نیز بورس و دیگر بازارها را در معرض تغییر قرار خواهد داد. دقیقا در همین نقطه است که دولت می‌تواند جلوی تکرار تاریخ را بگیرد.

گمانه‌زنی‌ها هم اکنون حکایت از آن دارد که دلیل دولت برای اجتناب از انتشار اوراق بدهی و انتخاب راهکار تامین مالی غیر تورمی کسری بودجه دلایلی نظیر بار مالی آتی دارد و به دلیل آنکه کارکرد انقباضی آن از افزایش قیمت در بازارها جلوگیری می‌کند  روند نزولی چندماهه را در بورس تشدید خواهد کرد. این در حالی است که برشمردن دو عامل یاد شده و توجه سیاستگذار به آنها می‌تواند از عمق واهمه‌ها نسبت به تاثیر منفی این ابزار بر بازار سهام بکاهد. نکته دیگر اینکه پایین بودن نرخ بهره و در واقع تشدید نرخ بهره حقیقی منفی عاملی است که به تشدید شرایط تورمی دامن می‌زند. می‌توان بدون تحمیل کردن بار مالی به بانک‌ها از طریق انتشار اوراق با نرخ بهره معقول به نحوی که استقبال از اوراق یاد شده افزایش یابد نقدینگی را صرف تامین کسری بودجه کرد تا هم سرمایه‌های مردم انگیزه کافی برای ورود به بازارهایی نظیر ارز و سکه را نداشته باشند و هم با آمدن به بازار بدهی مبادلات در اقتصاد کشور بیش از پیش شفاف شود.

البته پرداختن به این نکات نافی این مساله نیست که کلیت اقتصاد کشور نیاز جدی به ترمیم ساختار دارد و این نیاز از طریق بازبینی کارکرد نهادها در سطوح کلان و تقویت کارکردهای بازار اولیه در دل بازار سرمایه قابل حصول است. در صورتی که این امر محقق شود و سهم ابزارهای پوشش ریسک در بازار سرمایه نیز افزایش یابد می‌توان انتظار داشت که مشکل عمده‌تر اقتصاد یعنی همان تورم‌زا بودن، در مسیر آتی خودسپر بهتری در مقابل عامل تورم داشته باشد و دست کم تا زمانی که این مشکل ریشه‌ای را حل نکرده از شانس بیشتری برای جهت‌دهی مولد به نقدینگی تازه‌نفس برخوردار شود. بدون شک تحقق چنین امری می‌تواند رونق واقعی را جایگزین رشد تورمی در بورس کند و با کاهش واهمه سرمایه‌گذاران نسبت به حضور در بازار سرمایه بر شانس سرمایه‌گذاری بلندمدت آنان به جای سفته‌بازی در این بازار بیفزاید.